Name: 주식시장을 더 이기는 마법의 멀티플
Rating: 8.70 (12 reviews)
Author: 토비아스 칼라일

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ISBN	9791188754359(1188754351)
쪽수	356쪽
크기	142 * 211 * 28 mm /548g 판형알림
이 책의 원서/번역서	The Acquirer's Multiple / Carlisle, Tobias E.

책소개

이 책이 속한 분야

경제/경영 > 재테크/금융 > 주식/증권 > 주식투자

이 책의 주제어

“1달러 지폐를 50센트에 사는 가장 쉬운 방법”
그린블랫의 마법공식보다 더 단순하지만 더 강력한 마법의 멀티플!

십수 년 전부터 세계 투자자들에게 큰 인기를 끌었던 그린블랫의 마법공식보다 더 단순하고, 더 안전하게, 더 높은 수익률을 올리는 방법을 알려주는 책. 마법의 멀티플(Acquirer’s Multiple)로 이름 붙인 이 공식은 ‘기업 가격’을 ‘영업 이익’으로 나눈 값이다. 기업 가격은 ‘기업 인수에 들어가는 총비용(EV=시가총액-부채+보유 현금)’을 뜻하며, 영업 이익은 ‘이자 및 법인세 차감 전 이익(EBIT)’과 거의 같은 개념이다. 그린블랫 마법공식의 효력이 약해지면서 저평가 주식을 발굴하는 새로운 가치투자 기법으로 주목받고 있다.

책은 마법의 멀티플 효과를 수익률로 입증한다. 1973~2017년 동안 시가총액 5,000만 달러 이상인 기업에 각 전략을 적용해 30개 종목을 고르고 1만 달러를 투자했다면 S&P 500은 20만 5,481달러, 마법공식 전략은 760만 달러, 마법의 멀티플 전략은 무려 1,870만 달러로 불렸다. 한국 시장에서 시뮬레이션했을 때에도 마법의 멀티플 응용 전략이 마법공식 응용 전략을 능가했다(강환국, 특별 부록 2). 행동주의 투자 전문가 심혜섭 변호사는 한국 시장에서 어떻게 해야 비지배주주의 권리를 지키고 마법의 멀티플을 이용한 투자로 초과수익을 올릴 수 있는지 설명한다(특별 부록 1).

저자 토비아스 칼라일은 M&A 전문 변호사이자 헤지펀드 애널리스트 출신으로 행동주의 투자 분야에서 뛰어난 전문가다. 기업 가치 평가, 공기업 지배구조 문제에도 정통하다. 2012년 그린블랫의 마법공식이 ‘ROC(자본수익률)’라는 퀄리티 지표에 발목이 잡혀 실제로 그린블랫이 말한 만큼의 수익이 나오지 않는다는 것을 입증해 명성과 권위를 얻었다.

상세이미지

추천의 말_공식 너머의 지혜(홍진채)
옮긴이의 말_가치투자엔 커리큘럼이 없다(심혜섭)
머리말_대중이 왼쪽으로 가면 당신은 오른쪽으로 가라

1장. 억만장자들의 역발상 투자 방식
2장. 청년 버핏의 헤지펀드
3장. 버크셔 해서웨이 대공격
4장. 버핏: 훌륭한 기업을 적정 가격에 매수한다
5장. 《주식시장을 이기는 작은 책》을 능가하는 방법
6장. 마법의 멀티플
7장. 초과수익의 비밀
8장. 심층 가치의 구조
9장. 기업 사냥꾼
10장. 새로운 영웅들의 대박 행진
11장. 심층 가치투자 기법
12장. 심층 가치투자의 8원칙
13장. 주요 지표, 비교 시뮬레이션 결과
주석

특별 부록 1_한국 시장 완벽 해설: ‘장초의 나라’에 오신 것을 환영합니다
1 한국이라는 계왕성
2 가치투자 고수를 찾습니다
3 장초의 나라에 오신 것을 환영합니다
4 모든 문제의 근원, 세금
5 스카우터 너머 기업의 실체
6 한국식 마법의 멀티플 계산법
7 어려우면서도 쉬운 우리나라 안전마진
8 대한민국 법과 제도와 평균회귀
9 모든 이가 투자를 알아야 한다
10 탐욕의 가치
11 버티면서 내공 쌓기
12 8가지 원칙에 대한 한국적인 부연

특별 부록 2_한국 시장 철저 검증: 초과수익, 어렵지 않다!

책 속으로

이 책은 가장 강력한 투자 아이디어인 역발상을 쉽고 간결하게 설명한다. 역발상이란 무엇일까? 대중이 왼쪽으로 가면, 가치투자자들은 오른쪽으로 간다. 이것이 역발상 투자다. 이유는 분명하다. 유리한 가격에 거래하려면 대중이 살 때 팔아야 하고, 대중이 팔 때 사야 하기 때문이다. 대중이 팔면 주가가 하락한다. 주식이 저평가된다는 말이다. 그러면 유리해진다. 손실 가능성은 감소하고, 수익 가능성은 증가한다. 내 판단이 빗나가도 손실이 크지 않으며, 내 판단이 적중하면 큰 수익을 낼 수 있다.
- 머리말. 대중이 왼쪽으로 가면 당신은... 더보기

출판사 서평

‘기업 가격’과 ‘영업이익’만 보면 된다!
그린블랫의 마법공식을 능가하는 칼라일의 신마법공식

그린블랫의 마법공식은 그동안 투자자에게 많은 사랑을 받았다. 쉽고 간단했고, 실제로 그린블랫이 백테스트 결과로 마법공식이 효과가 있음을 보여주었다. 하지만 일반 투자자는 어느 순간부터 이 마법공식이 별로 효과가 없다는 것을 깨달았다. 여기엔 몇 가지 이유가 있다. 첫 번째, 많은 사람이 따라 하면 자연스레 효과가 떨어진다. 두 번째, 마법공식 자체에 한계가 있다. 마법공식은 워런 버핏의 후기 투자 방법인, 수익성 높은 기업에 투자하는 ‘프랜차이즈 투자’를 숫자로 표현한 것이다. 퀀트 투자 용어로 바꾸면 퀄리티 지표와 밸류 지표를 하나씩 가져와 순위를 매기고 더해 투자할 기업을 가리는 것이다. 여기에 허점이 있다. 마법공식의 퀄리티 지표인 ROC는 기업의 자본 조달 방식, 즉 부채를 얼마나 사용했는지를 고려하지 않은 전체 지표다. 반면 밸류 지표인 이익수익률은 기업의 자기자본만 고려한 수치다. 이 두 개를 더하는 과정에서 필연적으로 왜곡이 생긴다.
칼라일은 더 쉽고, 더 정확하고, 더 단순하고, 더 강력한 공식을 제안한다. 바로 ‘마법의 멀티플’이다. ‘마법의 멀티플’은 ‘기업 가격’을 ‘영업 이익’으로 나눈 값이다. 기업 가격은 ‘기업 인수에 들어가는 총비용(EV=시가총액-부채+보유 현금)’을 뜻하며, 영업 이익은 ‘이자 및 법인세 차감 전 이익(EBIT)’과 거의 같은 개념이다. 이 전략은 다른 지표나 공식보다 더 정확하게 기업의 가격과 이익을 평가하며, 주식 초보가 처음 살피는 지표인 저PER 주식에 투자할 때보다 장기 실적이 더 좋다. 단순히 ‘주장’에만 그치는 게 아니다. 《주식시장을 더 이기는 마법의 멀티플》에서는 많은 백테스트 결과로 마법의 멀티플이 효과가 있음을 철저하게 입증한다.

평범한 기업의 낮은 수익률도 결국 오른다
이를 이용해 잃지 않고 초과수익을 올려라!

마법의 멀티플을 떠받치는 강력한 근거는 평균회귀다. 우량한 기업의 높은 수익률은 오래 지속되지 않고 평균회귀 성향으로 인해 곧 떨어진다. 수익성이 낮은 기업의 낮은 수익률도 오래 지속되지 않는다. 평균회귀 원리는 주식시장은 물론 산업과 경제 전반에 작용한다. 경기순환에 의해 호황과 불황이 반복되고, 주식시장에는 고점과 저점이 형성된다. 평균회귀 원리는 누구나 예상할 법한 현상이다.
그런데 사람들은 평균회귀를 좀처럼 예상하지 못한다. 도리어 추세가 계속 이어진다고 추정한다. 어떤 주식은 항상 겨울만 맞이하고, 어떤 주식은 항상 여름만 즐길 것처럼 생각한다. 그러나 여름은 결국 가을로 바뀌고, 겨울은 결국 봄으로 바뀐다. 요약하면 이렇다.

1. 소외된 저평가 주식에 투자하면 흔히 초과수익이 나지만, 인기 많은 고평가 주식에 투자하면 낮은 수익이 난다.
2. 고성장 기업은 성장률이 둔화하고, 고수익 기업은 수익성이 악화한다. 반면 저성장 기업은 성장률이 상승하고, 저수익 기업은 수익성이 개선된다. 어렵던 기업은 회생하여 다시 성장한다.

우량한 기업을 살펴 그 기업의 미래까지 예측하고 투자하는 건 이 책의 저자 칼라일의 말대로 천재 워런 버핏만이 할 수 있는 특별한 일이다. 쉽게 생각하자. 마법의 멀티플이 낮은 주식은 싸게 살 수 있다. 자본주의 체제에선 늘 경쟁이 이뤄지기에 저평가된 기업의 수익성은 자연스레 오르며 평균으로 회귀한다. 더불어 주가도 오른다. 독자는 이 원리를 이용해 좋은 주식을 싸게 사서 초과수익을 올릴 수 있다.

탁월한 한국 시장 해설(심혜섭)과
철저한 한국 시장 검증(강환국)

책의 가치를 한층 더 드높이는 것은 옮긴이 심혜섭 변호사가 심혈을 기울여 쓴 특별 부록이다. 특별 부록은 마법의 멀티플이 잘 통하는 한국 시장의 특수성과 행동주의 투자를 설명한다. 한국 주식시장은 왜곡되어 있어서 비지배주주의 권리가 제대로 지켜지지 않고, 대중은 이와 관련해 무엇이 잘못되었는지 잘 모른다. 기업 가치를 상승시키려 하는 주주를 ‘투기자본’으로 몰아가기도 한다. 옮긴이는 한국 시장에서 어떻게 해야 비지배주주의 권리를 지키고 마법의 멀티플을 이용한 투자로 초과수익을 올릴 수 있는지 설명한다.
두 번째 특별 부록은 《할 수 있다! 퀀트 투자》 저자 강환국이 한국 시장에서도 마법의 멀티플 전략이 통하는지 검증했다. 2006~2020년 기간으로 시뮬레이션한 결과, 마법의 멀티플 응용 전략의 수익률이 마법공식 응용 전략의 수익률보다 더 높아서 책과 같은 경향을 보였다. 닫기

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※ 북로그 리뷰 리워드 제공 2021. 4. 1 종료

주식시장을 더 이기는 마법의 멀티플 pc**bc1106 | 2021-02-23 | 추천: 0 |

제목 : 주식시장을 더 이기는 마법의 멀티플 (그린블랫의 마법공식을 능가하는 칼라일의 신마법공식) 원제 : The Acquirer's Multiple 저자 : 토비아스 칼라일 역자 : 이건 해설 : 심혜섭, 강환국 출판사 : 에프엔미디어(2021) ... 더보기

제목 : 주식시장을 더 이기는 마법의 멀티플 (그린블랫의 마법공식을 능가하는 칼라일의 신마법공식)

원제 : The Acquirer's Multiple

저자 : 토비아스 칼라일

역자 : 이건

해설 : 심혜섭, 강환국

출판사 : 에프엔미디어(2021)

페이지 : 356

* 보투마 카페를 통해 출판사의 서평 이벤트로 받은 책을 읽고 리뷰함

이 책의 원서 제목은 <The Acquirer's Multiple: How the Billionaire Contrarians of Deep Value Beat the Market>이라는 150페이지가 채 안 되는 작은 책이다. 굳이 우리말로 풀어보자면 <기업인수자의 배수 : 역발상 투자대가들이 심층가치를 활용하여 시장을 이기는 법> 정도가 되겠다.

저자인 토비아스 칼라일은 M&A 전문 변호사이자 헤지펀드 애널리스트 출신으로 행동주의 투자 분야에서 뛰어난 전문가로서 기업 가치 평가, 공기업 지배구조 문제에도 정통한 것으로 알려져 있다.

머리말에서도 미리 밝혔듯이 사실 이 책은 저자의 기존 저작들인 <심층가치(Deep Value)>, <퀀트로 가치투자하라(Quantitative Value)>, <집중투자(Concentrated Investing)>와 여러 강연 원고를 토대로 투자에 관한 핵심 아이디어를 일반인들이 보다 쉽게 읽을 수 있도록 요약 정리한 것이라 엄청나게 심오한 내용이나 까다로운 공식 같은 게 들어있지는 않다. 오히려 그게 주식투자에 대한 대중서로 이 책의 장점일 수도 있겠다.

책은 크게 본문(원서 번역부분)과 특별부록(한국판 해설과 백테스트)의 2개 파트로 구성되었다.

앞의 본문은 원서를 국내 최고의 주식투자 서적 번역가로 꼽히는 이건 님이 번역한 부분이고,

뒷부분은 특별부록으로 심혜섭 변호사가 원서의 12장에 대해 댓구처럼 일일이 한국의 주식시장 제도와 상황을 미국시장과 비교하면서 독자들이 국내 투자에 적용할 때 유의해야 할 사항들에 대해 필력이 돋보이는 해설과 함께 퀀트투자 고수인 강환국 님이 한국시장에서 저자의 마법의 멀티플이 어떻게 작동되었는지를 백테스트한 결과를 짤막하게 수록하였다.

특히 <특별부록 1 한국 시장 완벽 해설: '장초의 나라'에 오신 것을 환영합니다>를 쓴 심혜섭 변호사 역시 행동주의 투자 전문가로서 저자와 비슷한 배경을 갖고 있어서인지 우리나라 주식시장이 안고 있는 여러 가지 제도적, 행태적 문제점을 날카롭게 비판하면서도 비지배주주(소액주주)의 권리를 지키며 마법의 멀티플을 잘 이용하여 투자하면 여전히 초과수익을 올릴 수 있음을 설득력있게 해설해준다.

주식시장 역사가 오래된 선진 미국시장에 비해 우리나라 증시는 금융당국의 불합리한 상속제 제도와 공매도 등 시급히 보완이 필요한 사항, 기업의 지배주주들의 기울어진 운동장을 악용한 노골적인 사익 편취, 지배구조 개선에 대한 무관심, 낮은 배당 등 미흡한 주주환원 정책 등 난제가 산적해 있지만, 그럼에도 불구하고 미약하나마 주주 행동주의 등을 통해 조금씩 개선되고 있는 추세이며 여전히 이 책에서 제시하는 마법의 멀티플을 활용한다면 꽁초가 아닌 장초(우량한 저평가 기업)가 널려 있어 얼마든지 수익을 낼 수 있는 기회가 여전히 존재한다고 말한다.

나는 페이지 순서대로 읽긴 했지만, 독자들은 취향에 따라 원서 번역 파트를 먼저 읽든 한국적 상황을 고려한 심혜섭 변호사의 해설을 먼저 읽든 큰 상관은 없어 보인다.

이 책은 기본적으로 조엘 그린블라트의 <주식시장을 이기는 작은 책>에서 주장한 마법공식을 검증한 후 이를 더욱 단순화하면서도 투자성과를 개선할 수 있는 방법으로 '마법의 멀티플'을 제시하고 있다.

저자는 3가지 전략을 적용해 1973~2017년 동안 미국에서 시가총액 5,000만 달러 이상인 기업에 30개 종목을 고르고 1만 달러를 투자했을 경우의 투자성과를 검증했다.

3가지 전략이란 1) 가격에 상관없이 고수익 주식만 매수하는 전략으로 마법의 멀티플과 정반대의 전략인 '순수한 찰리(Pure Charlie)', 그린블랫의 훌륭한 기업을 적정한 가격에 사는 '마법공식(Magic Formula)', 평범한 기업을 싼 가격에 사는 저자의 '마법의 멀티플 전략(Acquirer’s Multiple)'이다.

책에 따르면 위 기간 동안 순수한 찰리(S&P 500)는 20만 5,481달러, 마법공식 전략은 760만 달러, 마법의 멀티플 전략은 무려 1,870만 달러가 되었다.

물론 <부록 2>에서 볼 수 있듯이 한국 시장에서 시뮬레이션했을 때에도 마법의 멀티플 응용 전략이 마법공식 응용 전략을 능가했음이 확인된다.

마법의 멀티플 전략이 다른 두 가지 전략을 능가하는 성과를 보일 수 있었던 이유는 바로 평균 회귀(mean reversion) 때문이었다.

마법의 멀티플은 기업 가격을 영업 이익으로 나눈 값이다. 기업 가격은 기업 인수에 들어가는 기업 전체의 가치(EV=시가총액-부채+보유 현금)를 뜻하며, 영업 이익은 이자 및 법인세 차감 전 이익(EBIT)과 거의 같은 개념이다. 기업 가격은 상대에게 지불하는 가격이고, 영업이익은 기업 인수자인 우리 투자자가 받는 가치이다. 따라서 마법의 멀티플이 낮을수록, 투자자인 우리는 더 낮은 가격에 더 많은 가치를 얻게 된다.

버핏처럼 훌륭한 기업을 적당한 가격에 사는 것보다는 평범한 기업의 낮은 수익률도 결국 오른다는 평균 회귀의 법칙을 이용해 잃지 않으면서도 초과수익을 올릴 수 있다는 게 이 책의 핵심 주장이다.

12장에서 저자가 제시하는 심층가치 투자자를 위한 8가지 규칙은 이 책의 핵심 아이디어를 요약한 것으로 마음 속에 새겨두고 투자 의사 결정에 반드시 참고해야 할 부분이라고 생각한다.

1) 대중과 거꾸로 가는 진정한 역발상 투자의 중요성(Zig when the crowd zags.)

2) 마법의 멀티플을 이용한 기업가치평가를 통해 저평가된 기업 매수(Buy undervalued companies.)

3) 위기 속에서도 기업의 내재가치를 안전하게 방어해 줄 수 있는 충분한 안전마진 확보(Seek a margin of safety.)

4) 주식투자는 종목코드가 아닌 기업의 소유권을 사는 행위로 인식(Treat a share as an ownership interest, not a mere ticker symbol.)

5) 비싼 것은 싸지고 싼 것은 결국 오르게 되는 평균회귀는 강력하므로 고성장 고수익을 조심(Be wary of high earnings growth and profits.)

6) 부러진 다리 문제(broken leg problem)와 같은 확률 기반의 투자 의사결정 과정에서 실수를 피하기 위한 단순한 규칙 이용(Use simple, concrete rules to avoid making errors.)

7) 적절한 집중투자의 중요성(Concentrate, but not too much.)

8) 장기적인 세후 수익률 극대화를 위한 장기적 관점의 투자를 지향(Aim to maximize after-tax gains over the long term.)

번역본에서 13장으로 표시한 주요 지표, 비교 시뮬레이션 결과는 사실 원서에서는 부록(Appendix)에 넣은 것인데, 해설판 특별부록 분량 등을 감안하여 중복을 피하기 위한 방법이었다고 본다.

막연히 가치평가는 엄청나게 복잡하고 어려운 수식을 동원하여야 된다는 통념을 버리고 정말 핵심에 집중하여 간단한 공식 하나로도 충분히 주식시장을 이길 수 있음을 보여준다.

그런 의미에서 이 책은 역발상투자, 평균회귀, 내재가치, 가치평가, 안전마진, 장기투자 등 주식투자에 있어서 중요한 핵심 아이디어를 아우르는 진정한 가치투자에 대한 핵심요약 정리집이라고 할 수 있다.

이제 막 주식에 입문하는 주린이는 물론이고 투자를 시작한 지 좀 되었으나 여전히 원칙 없이 주식을 매매하면서 안전하게 꾸준히 시장 수익을 초과하는 투자성과를 얻고 싶은 투자자라면 라쿤자산운용 홍진채 대표의 추천사와 더불어 심혜섭 변호사의 역자 서문까지도 꼼꼼하게 천천히 읽으면서 자신의 투자철학, 투자원칙, 투자스타일을 점검해볼 수 있는 훌륭한 책이라고 생각한다.

한마디로 주식투자의 본질을 원점에서 다시 생각해보게 만드는 작지만 큰 책이다.

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계량화 된 안전마진을 만나보자 po**50 | 2021-02-23 | 추천: 0 |

주식시장을 더 이기는 마법의 멀티플 : 원제 THE ACQUIRER'S MULTIPLE 이 책의 원제는 『THE ACQUIRER'S MULTIPLE』이다. 저자 토비아스 칼라일은 어콰이어러스 펀드Acquirers Funds의 설립자겸 CFO로, 행동주의 헤지펀드 애널리스트, 호주 상장기업의 법률 자문, 사내 변호사 등 다양한 경력을 쌓았다. 저자의 핵심 주장은 다음과 같다. 1. 초과수익을 얻으려... 더보기

주식시장을 더 이기는 마법의 멀티플 : 원제 THE ACQUIRER'S MULTIPLE

이 책의 원제는 『THE ACQUIRER'S MULTIPLE』이다. 저자 토비아스 칼라일은 어콰이어러스 펀드Acquirers Funds의 설립자겸 CFO로, 행동주의 헤지펀드 애널리스트, 호주 상장기업의 법률 자문, 사내 변호사 등 다양한 경력을 쌓았다. 저자의 핵심 주장은 다음과 같다.

1. 초과수익을 얻으려면 대중과 다른 견해를 가져야 하고 그 견해가 옳아야 한다.
2. 비범한 통찰력을 필요로 하는 위 방법은 일반 투자자가 따라하기 어렵다.
3. 버핏은 '평범한 기업을 싸게 사는 그레이엄 방식'에서 '훌륭한 기업을 적정 가격에 사는 멍거 방식'으로 투자방법을 바꾸었는데, 그 큰 이유는 '자금 규모' 때문이다.
4. 버핏은 소규모 자금을 운용한다면 기존 방식(꽁초투자)으로 지금보다 더 높은 수익률을 얻을 수 있다고 말했다.
5. 조엘 글린블라트의 마법공식은 버핏의 후기 투자방법인 '훌륭한 기업을 적정 가격에 사는 방식'을 퀀트 형태로 정량화한 것이다.
6. 마법의 멀티플은 버핏의 초기 투자방법인 '평범한 기업을 싸게 사는 방식'을 퀀트 형태로 정량화한 것이다.
7. 양자를 비교했더니 모든 투자 기간, 모든 투자 풀에서 마법의 멀티플이 더 우수한 수익률을 달성하는 것으로 분석됐다.

원제의 의미를 그대로 살린 번역은 '기업인수배수'이나 독자의 이해를 돕고자 '마법의 멀티플'로 번역했다고 책 서두 '일러두기'에 적혀 있다. 바뀐 제목, 『주식시장을 더 이기는 마법의 멀티플』은 직관적으로 책의 핵심 주장을 잘 드러내고 있다. 예비 독자에게 원제보다 더 많은 설명을 제공하는 좋은 제목이다. 바뀐 제목이 비록 도발적이긴 하지만 책의 내용이나 문체는 그렇지 않고 친절하다.

마법의 멀티플

조엘 그린블라트의 마법공식이 자본수익률과 이익수익률의 두 가지 지표를 통해서 '훌륭한 기업을 염가에 사는 방식'을 추구한 반면, 마법의 멀티플은 이익수익률의 역수인 'EV / EBIT' 단 한 가지 지표로 '평범한 기업을 싸게 사는 데' 집중한다. 백테스트 결과 마법의 멀티플이 더 우수한 투자 성적을 거두는 것으로 나타났는데, 저자는 이를 '평균회귀 원리' 때문이라고 설명한다.

평균회귀에 의해서 저평가 주식은 상승하고, 고평가 주식은 하락한다. 폭등했던 고성장 고수익 기업의 주가는 다시 하락하고, 폭락했던 역성장 적자 기업의 주가는 다시 상승한다.

평균회귀는 주식시장은 물론, 산업과 경제 전반에도 작용한다. 그래서 경기순환에 의해 호황과 불황이 반복되고, 주식시장에는 고점과 저점이 형성된다.

평균회귀는 왜 발생할까? 왜 고성장 고수익 주식은 다시 하락하고, 역성장 적자 주식은 다시 상승할까? 벤저민 그레이엄은 평균회귀가 '투자의 미스터리'라고 설명했다. 다소 겸손한 표현이었다. 미시경제학에서 제시하는 간단한 답은 '경쟁' 때문이다.

고성장 고수익 사업에는 경쟁자들이 몰려들고, 그러면 사업의 성장성과 수익성이 잠식된다. 사업에서 손실이 발생하면 경쟁자들이 떠나고, 그러면 경쟁이 감소하여 남은 기업들은 다시 고성장 고수익을 누리게 된다.

(43p)

퀀트가 통계적 투자 방식이라면 통계적으로 확률이 높은 평균회귀 원리를 반영하여 투자 전략을 짜는 게 더 합리적일 것이다. 그린블라트의 마법 공식보다 마법의 멀티플의 성적이 더 우수한 이유는, 퀄리티 지표인 ROC를 삭제했기 때문이다. 수익성이 높은 기업을 투자 대상에서 제외함으로써, 평균회귀 원리에 따라 고수익 기업이 평균 수익 기업으로 회귀함으로써 발생하는 투자 손실을 제거한 것이다. 이를 가장 명확하게 드러내는 요소가 마법공식의 밸류 지표와 마법의 멀티플의 밸류 지표가 같다는 사실이다. 둘 모두 'EV / EBIT'를(또는 그 역수를) 밸류지표로 사용한다.

퀄리티 지표와 밸류 지표를 함께 사용한 그린블라트의 마법공식보다 밸류 지표만을 사용한 토비아스 칼라일의 마법의 멀티플의 투자 성적이 더 우수하다는 점은 시사하는 바가 있다. 칼라일이 설명했듯, 워런 버핏이 강조한 경제적 해자는 특별한 소수의 몇몇 기업만이 가질 수 있을 뿐이며 투자자가 이를 파악하는 데는 비범한 통찰력이 필요하다. 그러므로 통계적 방식을 추구한다면 경제적 해자를 염두에 두지 않는 것이 보다 현명한 선택이란 거다.

디 애슬래틱의 선임 기자인 키스 로는 그의 저서 『인사이드 게임』(2020)에 이와 꼭 같은 맥락의 이야기를 남겼다.

- 눈앞의 특정 대상에 집중하느라 그 대상이 속한 전체 집단에 대한 데이터를 무시하는 오류를 '기저율 무시'라고 부른다. 즉 눈앞의 특정한 케이스 때문에 어떤 행동을 하지 말아야 할 수많은 증거를 무시하는 현상을 말한다.

- 메이저리그 구단들의 프런트는 인식론적 질문에 직면한다. 전통적인 관점으로는, 고졸 투수들은 다른 선수들보다 리스크가 크다. 하지만 더 많은 보상이 리스크를 상쇄하는 것 아닌가? 지난 5년간 빅리그 최고의 투수였던 클레이턴 커쇼는 고졸 투수다(2006년 LA 다저스에 전체 7순위로 지명됐다.). 1라운드 25순위로 지명됐던 그레인키는 믿을 수 없을 만큼 뛰어난 활약을 펼쳤다.

- 문제의 진실은 명확하다. 1라운드에 지명한 고졸 투수들은 다른 선수군(고졸 야수, 대졸 투수, 대졸 야수)에 비해 실패 확률이 높고 성공했을 때 잠재력도 크지 않다.

- 다른 정보의 뒷받침 없이 고졸 투수에게 1라운드 픽을 소모하는 것은 나쁜 전략이라고 말하기에 충분하다. (106~109p에서 발췌)

클레이턴 커쇼 같은, 경제적 해자가 장기간 유지되는 특별한 기업의 사례 때문에 고수익 기업에 자금을 배분하는 퀀트 전략은 그렇지 않은 퀀트 전략에 비해 상대적으로 수익성이 열세하다는 게 토비아스 칼라일의 핵심 주장인데, 이와 마찬가지의 주장이 메이저리그에서도 논의되었다는 게 흥미롭다. 역시 투자와 야구는 통하는 바가 많다.

마법의 멀티플이 작동하기 위한 조건 : 기업 거버넌스를 작동시킬 수 있는 제도

우리에게는 아쉽게도 토비아스 칼라일의 설득력 있는 전략은 국내에는 잘 통하지 않는 것으로 나타났다. 옮긴이 심혜섭 변호사는 그 이유를 기업 거버넌스가 제대로 작동하지 않는 국내 제도 때문이라고 설명한다. 우리 나라 상장 기업은 미국과는 달리 대체로 지배 주주가 있고, 지배 주주는 최대주주 할증을 감안하면 약 60%의 상속세율을 적용받게 된다. 1세대 지배 주주가 약 50%의 지분을 가진 상태에서 상속 이슈가 발생하면, 그중 5분의 3은 국가가 가져가고 나머지 5분의 2인 20%를 2세대 지배 주주가 갖게 된다. 그러므로 제도가 바르게 작동하고 있다면 2세대 지배 주주나 3세대 지배 주주는 있을 수 없어야 하는데 현실은 그렇지 않다. 이 미스터리가 바로 우리나라에서 마법의 멀티플이 작동하지 않는 이유라는 게 옮긴이의 설명이다.

그외에도 주주가 기업의 저평가를 능동적으로 해소할 수 있는 방법이 여러 측면에서 막혀 있다고 한다. 예를 들면 우리나라에서 미국의 헤지펀드에 해당하는 펀드는 '전문투자형 사모펀드' 또는 '경영 참여형 사모펀드'다. 헌데 우리나라의 '전문투자형 사모펀드'는 어떤 기업의 지분을 10% 넘게 취득하면 10% 넘는 지분에 대해 의결권을 행사할 수 없고, '경영 참여형 사모펀드'는 짧은 기간 내에 반드시 10% 이상의 지분을 취득해야만 하는 것으로 법에 규정되어 있다는 거다. 2017년까지는 섀도보팅제라고 하여 주주 의결권을 예탁원이 대신 행사하는 제도가 있었다. 정족 수 미달로 주주총회가 무산되지 않도록 한다는 취지였는데 단순히 주식을 보관한 예탁기관이 대신 의결권을 행사하다니, 이는 말이 안 되는 제도라고 옮긴이는 비판한다.

(주식회사의 이사는 회사를 위해 일할 뿐 주주를 위해 일하는 게 아니라는 대법원의 판결은) 방 관리인은 '방'을 위해 일하는 사람일 뿐, '방 안 사람'을 위해서 일하는 것은 아니라는 뜻이다. (중략) 그런데 방이라는 무생물은 좋고 나쁘다는 감정을 느낄 수 없지 않은가? 대체 누구 좋으라고 도배를 새로 한 것일까?

- 천준범, 《법은 어떻게 부자의 무기가 되는가》

기업을 인수하는 주체가 상대방 기업의 자산을 담보로 돈을 빌려 상대방 기업을 인수하는 방식을 차입인수(레버리지 바이아웃 LBO)라고 하는데, 우리나라는 세계적으로 유례없이 LBO를 배임죄로 처벌한 판례가 많은 나라다. 이 유죄의 논리가 바로 상기에 인용한 문구에 표현된 논리인데, 옮긴이는 이에 대해 문제를 제기한다. 기업사냥꾼, 적대적 인수 등의 활동이 제한되면 저평가 기업의 주주가치 제고가 어려워진다는 거다.

비전문가의 입장에서 위 논의를 읽었을 때 먼저 든 생각은 자본과 노동의 문제는 우리나라에서 특히 민감한 역사적 주제라는 거다. 산업화를 일제 시대에 비자발적으로 겪은 우리나라에서, 자본은 일본이었고 노동은 대한민국이었다. 당시 산업 자본의 잔인함은 이루 말할 수 없어서 우리나라의 수많은 어리고 젊은 노동자들이 열악한 환경으로 목숨을 잃었다. 일제 시대가 비자발적으로 종료되고 갑작스레 해방을 맞은 우리나라에서 자본과 경영은 모두 일본의 것에서 국내 것으로 바뀌었지만 자본과 노동의 관계는 달라지지 않고 그대로 유지됐다. 1970년 전태일이 분신할 때까지 자본과 노동은 해방되지 않은 식민지 관계를 답습했던 것으로 보인다.

그 이후에 일어난 IMF는 근로자들에게는 경영진의 방만한 경영에 대한 대가를 근로자들이 대신 갚은 대표적인 사례로 인식되는데, 그 와중에 그 파국을 기회로 삼아 외국 자본이 우리나라를 약탈했다는 시선이 함께 존재한다. 자본의 움직임을 주주와 경영인의 관점에서 보느냐, 아니면 근로자와 일반 대중의 시선에서 보느냐에 따라 굉장히 다른 서사가 쓰여질 수 있을텐데, 옮긴이의 서술은 순수한 주주 자본주의의 관점에서 쓰여진 것으로 보인다.

설득력 있고 매력적인 주장, '나'의 선택은?

얘기가 무거운 주제로 흘러갔는데, 기업 거버넌스 확보에는 비지배주주들의 주인 의식 개선뿐만 아니라 노동시장의 유연성(해고의 유연성을 말하는 게 아니라 재취업의 유연성을 말하는 거다)도 필요하겠구나, 란 생각을 했다. 다시 투자자의 관점으로 돌아가 이야기를 진행해보자.

퀀트 투자 방식의 제일 큰 매력은 <1. 거의 확실하게 시장을 이길 수 있다>, <2. 단순한 지표를 기준으로 간단한 원칙을 정해서 꾸준히 실천하기만 하면 되므로, 쉽다.>이다. 투자를 단순화시켜서 경제적 자유와 함께 시간적 자유까지 확보할 수 있으므로, 남는 시간에 각자의 인생을 풍요롭게 살 수 있다는 점이 제일 큰 매력이라 하겠다. 퀀트 투자의 결과가 정말로 이렇듯 보장된다면 주식 투자 입문자들이 이 방식을 따르지 않을 이유는 없을 것인데, 아쉽게도 한 가지 단서가 붙는다. 과거 백테스트 결과 좋은 결론이 도출되었다고 해서 이 방법이 미래에도 같은 결과를 낼 거라는 보장은 없다는 점이다.

결국 퀀트 투자 방식이든 정성적 투자 방식이든 본인이 택한 투자 방식의 미래 효용성에 대한 판단은 각자의 몫으로 남는다. 그렇다면, 이는 아마도, 선호의 문제이지 논리의 문제는 아닐 것이다. 수익을 내는 투자 방식과 투자자 개인이 선호하는 투자 방식은 닭과 달걀의 관계와 비슷하다고 생각된다. 어느 것이 먼저이고 어느 것이 그 다음에 오는 것인지 딱 잘라 말하기 어렵다. 왜냐하면 선호하지 않는 방식은 꾸준히 오래 지속할 수 없고, 마찬가지로 수익이 나지 않는 방식도 꾸준히 오래 지속할 수 없기 때문이다. 결국 장기적으로 수익과 선호는 동행할 수밖에 없다. 둘다 얻거나 혹은 둘다 잃거나, 이중 하나로 귀결될 것인데, 그 판단 시점을 언제로 할 것인가, 하는 문제는 다시 투자자 각자의 몫으로 남게 된다.

모건 하우절의 『돈의 심리학』은 투자자 개인이 겪는 시대적, 개인적 경험이 그 인물의 투자 방식에 지대한 영향을 미치는 이유를 잘 설명한다. 결국 투자자는 다른 사람의 것이 아닌 자신의 투자 서사를 만들어갈 때 일관성 있는 전략을 구사할 수 있는 셈이다. 그렇다면 나의 경우는 어떠한가.

작년에 장기 투자 대상으로 삼았던 종목은 총 다섯 개였다.
1. 파크시스템스
2. 케이아이엔엑스
3. 한독크린텍
4. 코웰패션
5. 한스바이오메드

이중, 현재까지 보유하고 있는 종목은 세 개다. 한 종목이 하한가를 맞고 쓰러지는 바람에, 그리고 그 종목의 장기 내재가치가 변하지 않았다고 판단되었기 때문에, 나머지 두 종목의 자금을 쓰러진 종목으로 옮겼다. 그래서 현재 장기 보유 종목은 세 개로 압축되었고, 이중 한 종목은 한번도 속을 썩이지 않고 우량한 우등생의 모습으로 포트를 지켜주었다. 다른 한 종목은 낮은 거래량으로 등락을 거듭하고 있지만, 장기 성장 가능성에는 이렇다할 의문이 들지 않아서 그저 꾸준히 가져갈 뿐이다. 하한가를 맞고 쓰러진 종목은 3년 내에 원래 가격을 회복할 것으로 보았다. 그렇다면 3년 동안 연 평균 24%의 복리 수익률을 얻게 되는 셈인데, 이 정도면 만족할 만한 수익률이라 생각한다. 다만 단기적으로는 도통 주가가 움직이지 않을 것으로 보여서, 해당 투자금을 단기 투자자금으로 잠깐 돌렸다가 다시 돌아오면 안 될까 하는 충동이 불쑥불쑥 든다는 게 단점이다. 장기 투자 대상을 짧은 호흡으로 다루어 버릇 한다면 투자자에게 반드시 필요한 장기 호흡법을 익힐 수 없다. 그러니 참아야 한다. 하지만 참기가 어렵다. 절충안을 내보자. 주식담보대출을 일으켜 일부를 유동화하자. 현재는 이렇게 절충안을 찾아간 상태다.

투자자가 자신의 서사를 만듦에 있어 가장 중요한 것은 역시 '투자비중의 결정'이라고 생각된다. 어떤 투자 대상에 비중을 실을 것이냐, 하는 문제는 투자 판단의 문제뿐만 아니라 투자자의 정체성 문제까지도 담게 된다. 시험해보고 싶은 단기 투자 아이디어가 있고 그 아이디어의 성공 확률이 높다고 생각되어 단기 투자 대상에 투자 비중을 높게 실었던 적이 있다. 그때 알게 된 것은 어떤 결과가 나오든지 뒷맛이 씁쓸할 거라는 점이었다. 수익이 나든 그렇지 않든 과한 비중을 실었기 때문에 자괴감이 들거라 예상되었다. 아이디어의 성공 확률과는 상관없이 단기 투자대상에 기꺼이 실을 수 있는 비중에 한계를 두어야 한다는 걸 그때 알게 되었다. 그게 투자자의 정체성 문제라는 것을.

'수익'보다는 '선호'가 먼저 파악된다고 생각하는 나와 같은 투자자에게는 투자 서사를 만드는 일은 더 많은 수익을 확보해가는 일이라기보다는 적당한 수익을 '나답게' 만들어가는 일에 가깝다. 투자비중의 결정은 자신의 정체성을 가장 선명하게 드러내는 일이다. 쉽게 이야기하면 나의 투자 서사에서 어떤 기업이 중요한 역할을 하기를 바라는가, 하는 문제다. 바라는 바를 이루기 위해서 무엇을 해야 하는지 생각하고 그 생각의 결과를 수행하는 것이 투자자가 갖추어야 할 성의일 것이다.

위의 기업 중에서 '파크시스템스'를 예로 들면, 일정 비중 이상을 실었을 때 '뭔가가 잘못되었다'는 느낌이 느껴졌다. 그 느낌은 '이 정도의 비중을 실을 정도로 공부가 되지 않았다는 느낌'이었다. 보유 종목 중 상대적으로 가장 많은 확신을 가지고 있기에 해당 기업에 더 많은 비중을 실어야 하지만, 초보 투자자인 나의 단계를 감안할 때 한 기업에 실을 수 있는 비중의 한계는 당연히 중수 투자자나 고수 투자자보다 낮아야 한다. 그러니 해당 기업에 비중을 더 싣고 싶다면 내가 투자자의 단계를 더 올려야만 한다, 라고 생각해야 투자자로서 성의를 다한다는 생각인 거다.

초보 투자자가 다소 경직된 태도로 어찌보면 우스울 수 있는 투자철학을 길게 논하고 있는 것은, 요즘 제어하기 힘든 마음의 동요가 커졌기 때문이다. 아마도 가장 큰 범인은 JTBC의 무명가수전 <싱어게인>일 것인데, 이 프로그램의 포맷과 그 출연 가수들에게 너무나 큰 감동을 받았다. 29호 가수 정홍일과 30호 가수 이승윤을 보면서, 저처럼 뚜렷한 정체성을 가지고 싶다고 얼마나 동경했는지 모른다. 언어의 마술사 유희열 심사위원과 김이나 작사가는 또 어땠으며, 위인으로 거듭난 MC 이승기의 활약과 그 뻔한 가수 오디션 프로그램이라는 포맷을 이처럼 멋지게 살려낸 윤현준, 김학민, 박지예 PD까지. 오죽하면 싱어게인을 보고 느낀 커다란 감동을 도무지 글로 적지 못해서 글쓰기를 처음부터 다시 수련해야겠다는 생각으로 몇 권의 책을 주문하기까지 했을까. 흥분이 지나쳤는데, 각설하고, 아무튼 모종의 이유로 '뚜렷한 정체성'을 가지고 싶다는 마음이 열렬하게 타올라서, 투자자로서의 정체성을 한번 곱씹어 본 것이다.

서평 마무리

서평을 어떻게 마무리해야 할런지 모르겠다. 다시 책의 이야기로 돌아가보자. '퀀트 방식'은 전통적 방식의 투자자에게도 새로운 전략적 선택지가 될 수 있다. 정성적 투자 방식과 상호 배타적이지 않기 때문이다. 단순하게 생각하면 계좌를 둘로 나누어서 하나는 퀀트 방식으로 다른 하나는 전통적 투자 방식으로 진행하면 될 일이다. 개괄적인 공부를 마치고 일단 시도해보면 둘중 어느 방식에 더 비중을 싣고 싶은지 느끼게 될 것이다. 그러면 투자자로서 자신의 정체성을 좀더 깨닫게 될지도 모른다.

『주식시장을 이기는 작은 책』과 이 책, 『주식시장을 더 이기는 마법의 멀티플』을 읽기 전까지 나는 퀀트 투자 방식에 막연히 거부감을 느꼈다. 그러나 두 책을 읽은 다음에는 한번 시도해보고 싶다고 생각하게 되었고, 퀀트 방식으로 원래의 투자방식을 보완할 수 있는지도 검토해보고 싶어졌다. 그리고 한 가지 더, '기업지배구조 개선' 즉 기업 거버넌스 문제는 역시나 중요하다는 것을 다시 한번 느낄 수 있었다. 두서없이 긴 서평이 되고 말았는데, 긴 글 끝까지 읽어주신 분들께 감사드린다.

p.s
이 책은 234페이지까지는 토비아스 칼라일이
345페이지까지는 옮긴이 심혜섭이
그리고 마지막 355페이지까지는 강환국이 쓴 글로 구성되었다.
어떻게 보면 공동 저자가 3명인 셈이다.

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튜닝의 끝은 순정. 주식의 끝은 공식?! ho**go95 | 2021-02-23 | 추천: 0 |

유명 투자서적들은 대부분 해외에서 쓰여진 책들이 많습니다. 특히 영미권에서 쓰여진 책들이 다수를 차지합니다. 이는 자본주의의 역사에 따른 어쩔 수 없는 것이기도 합니다. 영미권 자본주의는 애덤 스미스의... 더보기

유명 투자서적들은 대부분 해외에서 쓰여진 책들이 많습니다. 특히 영미권에서 쓰여진 책들이 다수를 차지합니다.

이는 자본주의의 역사에 따른 어쩔 수 없는 것이기도 합니다.

영미권 자본주의는 애덤 스미스의 "국부론"을 기준으로 200년이 넘는 역사를 가지고 있습니다. 주식시장 역시 100년에 달하는 역사를 자랑합니다. 그러나 우리나라의 사정은 다릅니다. 현대 자본주의의 시작은 물론 주식시장도 많이 늦은 편입니다. 한국 거래소가 1956년 설립되었으므로 길어야 60년에 불과합니다.

역사의 축적에 따른 격차는 쉽게 좁힐 수 없습니다. 선진시장에 비교하면 우리나라는 뒤쳐져 있습니다. 주식투자도 마찬가지입니다. 선진시장에 비해 아쉬운 점들이 여럿 있습니다. ETF의 도입도 그렇고 금융상품의 다양성에도 밀리는 것이 사실입니다.

그러나 시장의 차이가 투자기법의 유효성까지 무효화하는 것은 아니라고 생각합니다. 기술적 지표뿐만이 아니라 기본적 분석(특히나 가치투자)도 그러합니다. 당장 가치투자로 슈퍼개미가 되신 분들도 여럿 있고 말입니다. 그러나 동시에 고려해야 할 것도 있을 것입니다. 어디까지나 여기는 미국이 아닌 한국이니까요.

본 책에서는 마법의 멀티플(Acquirers Multiple)에 초점을 맞춘 투자법과 유용성을 설명합니다. 영어 원서와 다른 점이 있다면 한국 시장에 맞는 적절한 해석이 붙었다는 점입니다. 부록으로 실린 심혜섭 변호사의 '한국과 미국 시장의 정성적 차이'와 강환국 CFA의 '정량적으로 검증하는 공통점'은 다른 책으로 내도 좋을 정도입니다.

그럼 지금부터 책을 좀 더 살펴보겠습니다.

마법의 멀티플, 마법공식보다 우월한가?

마법의 멀티플(영어로는 Acquirers Multiple,인수자 배수)은 마법 공식(Magic Formula)과 비견되는 마법의 공식입니다. 마법공식과 마법의 멀티플의 차이는 다음과 같습니다.

마법공식

마법의 멀티플

특징

수익성과 가격을 동시에 고려.

가격만 고려.

공식

1) ROIC(수익성)을 좋은 순위대로 나열. EV/EBIDTA(가격)을 저렴한 순위대로 나열.

2) 두 순위를 더해 높은 점수를 가진 주식 매수.

EV/EBIT(가격)을 순서대로 나열.

가장 저렴한 순서대로 매수.

(EV/EBIT은 EV/EBITDA와 유사한 지표)

마법공식은 기업의 수익성(ROIC, 투하자본 수익률)과 가격(EV/EBIDTA)을 동시에 고려하는 지표입니다. 뛰어난 수익을 올리는 기업을 저렴하게 살 수 있다면 좋지 않겠냐? 하는 내용에서 나온 공식입니다.

그러나 이 책의 저자인 칼라일은 조금 다르게 생각했습니다. 마법공식은 수익성과 가격을 동시에 고려하기 때문에 진짜 저렴하게 사는건 불가능하다, 그럼 안전함뿐만 아니라 수익성이 낮아질 것이다. 아예 가격에만 초점을 맞추면 어떨까!

그래서 칼라일은 만들고야 말았습니다. 끔찍한 혼종을.... 아니 보다 높은 수익을 자랑하는 '마법의 멀티플'을요.

끔직한 혼종... 아니 깜찍한 공식...?!

표에 나와있는 것처럼 마법의 멀티플은 수익성을 배제하고 가격(EV/EBIT)에만 초점을 맞춘 공식입니다.

EV/EBIT은 기업가치인 EV(Enterprise Value)를 EBIT(세금&이자비용 전 순이익, 영업이익과 유사)으로 나눈 지표입니다. 즉 내가 기업을 인수할 때 기업의 현재 가치보다 몇 배를 쳐주느냐를 의미하는 겁니다.

칼라일은 EV/EBIT이 마법공식보다 뛰어난 이유를 데이터로도 검증하지만 논리적인 이유로도 제시합니다. 바로 "저평가가 해소되는 이유"를 통해서 말입니다.

마법의 멀티플이 가장 우수한 성과를 거두었다.

마법의 멀티플. 그것이 작동하는 이유!

칼라일이 저평가를 제시한 이유를 알아보기 전에 잠시 역사를 거슬러 올라가 보겠습니다. 저평가라는 말이 탄생한 순간으로 말이죠. 저평가, 이 말은 본래 가치보다 저렴한 상태라는 의미입니다.

"가치보다 저렴하다!" 이 말은 "벤저민 그레이엄"이라는 불세출의 투자자의 입에서 나온 말입니다. 그는 가치보다 저렴한 주식을 사는 것만으로도 시장보다 초과수익을 올릴 수 있다고 했습니다.

실제로 그는 이를 수익률로 증명해내기도 했습니다. 1936년부터 1956년까지 20년가량 운영한 그레이엄-뉴먼 펀드는 20년간 연평균 20%의 수익률을 올리기도 했습니다.

그렇다면 왜 그는 "가치보다 저렴하면 초과수익을 올릴 수 있다."라고 이야기 했을까요? 왜 그런 현상이 발생한다고 했을까요? 정답은... 두구두구

그건, 나도 모르겠다!

벤저민 그레이엄, 의회 청문회에서.

그레이엄은 모르겠다라고 답했습니다.;; 그러나 시간이 지나면 저평가는 해소될 수 있고 저렴한 가격에 기업을 산다면 이를 달성할 수 있다고 말했습니다. 그럼 책의 저자 칼라일은 답을 알아냈을까요?

칼라일이 낸 대답. 저평가된 주식이 본래 가치를 찾아가는 이유는 "그러한 기업을 노리는 투자자"가 있기 때문이라는 것입니다. 주식은 기업의 소유권입니다. 만약 저렴한 기업이 있다면 기업을 팔아 재껴서 그 수익을 향유하고 싶은 사냥꾼이 생기기 마련이죠. 그것이 바로 저렴한 주식이 수익률을 얻게 되는 이유라고 저자는 말합니다.

마법의 멀티플 역시 그러한 인수자의 입장에서 기업을 바라 본 지표입니다. 마법의 멀티플인 EV/EBIT을 좀 더 살펴보겠습니다. EV는 "시가총액+부채-현금"(여기에 추가적으로 소주지분과 자사주를 고려하긴 함)을 의미합니다. 현금은 기업을 인수한 자금을 매꿀 수 있으므로 이득이고 부채는 인수자가 추가로 부담해야 하는 어려움입니다. 따라서 기업을 인수한 뒤 투자자가 얻을 수 있는 현금이라는 보석과 부채라는 짐덩이를 동시에 고려한 지표입니다. EBIT은 세금과 이자비용을 걷어낸 실제 기업의 수익을 의미합니다. 이러한 EBIT으로 EV를 나눈다는 의미는 바로 기업을 인수한 뒤 얼마나 지나야 수익으로 본전치기가 가능한가를 따진다는 의미입니다.

저평가가 해소되려면 기업 인수를 노리는 사냥꾼이 필요하다고 했습니다. EV/EBIT이 저렴한 기업은 그러한 타겟으로 적절한 기업입니다. EV/EBIT이 낮을 수록 인수자가 더 군침돌게 만들기 때문이죠.

군침이 싹 돕니다~~~

실제로 마법의 멀티플은 S&P500지수를 초월하는 수익률은 물론 마법공식을 이기는 모습을 보여줍니다.

한국은 어떨까??

앞서 한국은 영미권 시장에 비해 역사가 성숙되지 않았다고 했습니다. 그렇다면 마법의 멀티플은 한국에는 예외로 작용하지 않을까? 한 번 확인해겠습니다.

한국에서도 코스피 대비 초과수익 달성. 그러나 최근 추이 확인이 필요. p.353

한국 시장 역시 밸류를 강조한 지표들이 효과가 있었음을 확인할 수 있습니다. 그러나 한국 시장에서 주의할 점이 한 가지 있습니다. 바로 미국 시장과 차이점에서 비롯되는 것들입니다. 심혜섭님의 특별부록1"장초의 나라에 오신것을 환영합니다"를 살펴보면 그 해답이 나옵니다.

한국 시장은 미국에 비해 소액주주의 권리가 보호되지 않는 경우가 많습니다. 당장 이재용 삼성 부회장의 상속세 이슈만 해도 그렇습니다. 국내 최대 그룹인 삼성그룹에서 상속세를 절감하기 위해 특정 주식의 가치를 낮추었다는 이야기가 쏟아졌습니다. 비단 특정한 사례에만 한정되는 것이 아닙니다. 상속을 위해 기업가치를 낮춘다거나, 대주주의 이익을 위해 대주주 개인회사와 손해보는 거래를 하는 기업들도 여럿 들려옵니다. 배당금은요? 의미 있는 투자가 있지 않음에도 배당을 주지 않는 경우도 적지 않습니다.

심혜섭 변호사님의 부록에는 그러한 저평가가 해소되지 않는 이유 중 하나로 기업에 압박을 가할 수 있는 투자주체들에 대한 제약을 꼽습니다. 미국에는 저평가를 해소하도록 행동주의 투자자들이 행동하는데 말이죠. 그 외에도 자신이 더 많은 지분을 소유하기 위해 사용하는 지분 터널링(대주주 지분이 높은 회사의 가치를 높게, 그렇지 않은 회사를 낮게 평가하게 만들고 합병해 자신의 지분력을 높이는 방법,본문 p.255) 등의 방식을 사용해 경영권을 위협할 존재를 찍어누르기도 합니다.

그러나 저평가주에도 볕들날이 오는 법입니다. 사냥꾼들이 활동하기 어렵다일 뿐이지, 저평가 주식이 영원히 깔려 있는건 아닙니다. 당장 유명한 사례들도 여럿 있죠. 베뉴지라던가, BYC라던가. 저평가주가 튄다면 저위험으로 고수익을 얻을 수 있을겁니다. 그런 일이 일어나는 지 잘 주시할 필요가 있겠죠.

BYC의 과거 차트. 16년 가량 자산 재평가의 붐으로 3배 가까이 올랐다.

부록들의 가치는 한국시장의 특수성을 부정적으로만 보지 않습니다. 오히려 우량한 기업을 저렴하게 살 수 있는 기회로 보기도 합니다. 또한 마법공식을 미국시장에 적용할 때와 한국시장에 적용할 때의 주의할 점은 꼭 봐야하는 부분이라고 생각합니다. 미국식 자사주와 한국식 자사주는 다르고, 소액 주주에 대한 공개매수 역시 다르기에 공식을 잘 뜯어볼 필요가 있습니다.

아쉬운 점...

본 저작은 칼라일의 유명 시리즈 중 하나입니다. 본인도 이 책은 기존 발표한 내용을 초보자를 위해 쉽게 고쳐썼다고 앞서 말하기도 했습니다. 그 때문인가요? 신선함은 전작인 "퀀트로 가치투자하라"에 비해 아쉬웠습니다.

"퀀트로 가치투자하라"에서 칼라일은 다양한 공식을 소개함을 물론 자신의 지표를 발전시켰는데요. 이번 책에서는 단순히 마법 공식의 일부 지표만을 검증하는 것에 한정된 것 같아 아쉬움이 있었습니다.

물론 초보자를 위해서 너무 많은 내용을 담는 것을 지양했을지도 모릅니다. 어쩌면 그린블라트처럼 10대도 이해할만한 책을 써서 베스트셀러 저자를 목표로 했을지도 모르죠. 음... 그래도 쉽게 쓰기론 "주식시자을 이기는 작은 책"이 더 쉽긴 합니다. 위트도 그린블라트 아저씨가 한 수 위인듯 합니다.

그럼에도 이 책의 가치(부록을 제외하고)는 동일한 지표라도 다른 시각으로 볼 수 있다는 점입니다. 마법공식이 먹히지 않는다는 이야기가 최근 많은데 다른 방식으로 살펴보면 예상치 못한 새로운 기회가 있을지 모르겠군요.

한 줄 평: 튜닝의 끝은 순정이다. 주식의 끝은 단순 공식이다?!

추천 독자:

-주식투자 해보곤 싶은데 기업 공부는 적성에 안 맞을때.

-한국식 가치투자에 대한 고민이 들때.

-마법공식에 지대한 관심을 가진 독자.

난이도: 下上

(핵심은 간단하나 세부 용어가 초심자에겐 조금 어려운편.)

※이 책은 서평이벤트에 당첨되어 작성되었습니다. 저자와 출판사에 감사의 관점이 들어있을 수 있으니 취급주의! 바랍니다.:)

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내 머리를 때린 책 ch**o7 | 2021-02-15 | 추천: 0 |

투자에 관련된 책은 내가 몰랐던 지식이나 당면한 문제의 해결책을 찾기 위해 찾아 읽는 경우가 많은데 이따금 책을 읽다보면 "아, 내가 살고 있는 세상이 이런 세상이었어?"라고, 이른바 각성(!)하게 만드는 책이 있다. 나는 그런 책을 '내 머리를 때리는 책'이라고 표현하는데 이 책이 바로 그런 케이스에 해당되는 책이었다. 나의 관점으로 이 책은 크게 두 파트로 나뉜다. 첫번째 파트는 토비아스 칼라일이 저작한 원서 The Acquirer`s Multiple이 번역된 부분과 옮긴이가 원서와 관련하여 우리나라 주... 더보기

투자에 관련된 책은 내가 몰랐던 지식이나 당면한 문제의 해결책을 찾기 위해 찾아 읽는 경우가 많은데
이따금 책을 읽다보면 "아, 내가 살고 있는 세상이 이런 세상이었어?"라고, 이른바 각성(!)하게 만드는 책이 있다.
나는 그런 책을 '내 머리를 때리는 책'이라고 표현하는데 이 책이 바로 그런 케이스에 해당되는 책이었다.

나의 관점으로 이 책은 크게 두 파트로 나뉜다.
첫번째 파트는 토비아스 칼라일이 저작한 원서 The Acquirer`s Multiple이 번역된 부분과
옮긴이가 원서와 관련하여 우리나라 주식시장을 해설한 두 번째 파트이다.

첫번째 파트에 대해서 이야기 하자면,
읽었을 때 받은 첫 인상은 그린블랫의 베스트셀러 '주식시장을 이기는 작은 책'의 업그레이드된 후속편 같은 느낌이었다.
비유하자면 마치 SF영화 '에이리언' 시리즈에서 리들리 스콧감독이 멋진 첫 작품을 내놓은 이후 제임스 카메룬이라는 다른 감독이 더 화끈한 액션으로 후속편을 뽑아낸 느낌이라고 할까.
출판사에서도 아마 그런 이미지를 강조하고 싶어서인지 원서 제목과는 다르게 '주식시장을 더 이기는 마법의 멀티플'이라고 붙였다.

'주식시장을 이기는 작은 책'도 굉장히 가독성이 있고 쉽게 읽히는 책이지만, 이 책도 만만치 않게 쉽고 술술읽히는 책이다. 원저자가 머리말에서 아마추어 투자자들도 이해할 수 있는 쉬운 책을 쓰고 싶었다고 피력하긴 했지만, 우리말로도 잘 읽히도록 번역하는건 또 다른 문제인데 이토록 매끄럽게 읽을 수 있도록 옮겨준 번역자의 공로도 결코 무시할 수 없을 것이다.

이 책의 주된 내용은 '평범한 기업을 싸게 사라'이다.
그린블랫의 마법의 공식은 워렌 버핏의 투자 스타일을 모방하여 훌륭한 기업(퀄리티)을 싼 가격(밸류)에 산다는 개념을 공식화 한 것인데 칼라일은 그것보다는 차라리 평범한 기업을 싼 가격에 사는 것이 더 효과적임을 주장하고 있다.
그리고 이 책은 한마디로 처음부터 끝까지 그게 왜 효과적인지 풀어가는 과정이라고 보면 된다.

풀어가는 과정 또한 저자의 주장을 지루하게 중언부언하는 것이 아닌,
워렌 버핏이 초창기 시절 투자조합을 결성하여 '기업 사냥꾼'의 면모를 보이며 투자세계를 평정해 나가는 역사와 칼 아이칸과 같은 다른 투자 대가들이 운영하는 헤지 펀드들의 실제 사건과 결부시키면서 설명해 나가기 때문에 꽤 흥미진진하게 볼 수 있다.

언뜻 생각하면 훌륭한 기업을 싸게 산다는 그린블랫의 마법공식이 더 합리적인 것으로 보인다.
그런데 문제는 훌륭한 기업의 지표이며 가치투자의 척도인 ROE가 높은 기업에 투자할 경우 실제 수익률이 그리 높지 않다는 것이다. 이는 강환국, ͚용찬, 문병로 교수의 저작등 여러 퀀트 도서들에서도 실험적으로 보여준 바 있는데 이 책에서는 어느 분야에서든 막강하게 영향력을 발휘하는 평균회귀때문이라고 설명하고 있다.
이는 마진이 높은 사업은 경쟁을 야기하고 높은 실적은 종국에는 평균실적으로 돌아간다는 것이다.
게다가 기업의 퀄러티가 높으면 이미 시장에서 충분한 평가를 받기 때문에 기업은 자체는 훌륭할지라도 그 기업에 투자하는 투자자의 수익은 변변치 않을 수 있는 것이다.

물론 개중에는 높은 경쟁을 뿌리치고 더 높은 실적으로 점프하는 기업도 있다.
타의추종을 불허하는 '해자'를 보유하고 있는 기업이 그런 기업인데 시중에는 그런 기업이 워낙 흔치 않다는게 함정이다. 워렌 버핏은 아주 뛰어난 통찰과 직관으로 그런 기업을 찾아낸다.
하지만, 워렌 버핏과 같은 통찰과 직관이 없는 우리네 같은 범부들은?
그냥 차라리 '평범한 기업을 싸게'사는데에 집중하는 것이 더 효과적이라는게 이 책의 결론이다.
그리고 그 도구로써 기업 인수자들이 사용하는 '마법의 멀티플'을 사용한다는 것이다.

(사실 칼라일의 공식은 '마법의 멀티플'이 아닌 정확하게 말하면 원서 제목처럼 '기업인수배수' 혹은 '기업인수자의 배수'라고 해야 맞다. '마법의 멀티플'이라고 하면 너무 추상적이라 개념의 핵심을 정확하게 표현한 말도 아니거니와 다소 '허세'가 첨가된 느낌이 난다. 그러나 원서의 제목을 그대로 쓰면 판매고를 신경쓸 수 밖에 없는 출판사 입장에서는 너무 딱딱한 제목이 되고 마니 이해해줄만 하다. 나는 내용을 읽을 때 '마법의 멀티플'이라는 단어가 나올 때마다 '인수자의 배수'라고 바꿔서 읽어 나갔다.)

첫 번째 파트만 해도 충분히 재미와 얻을게 많지만, 나는 개인적으로 이 책의 두 번째 파트를 가장 가치있게 보았다.
옮긴이의 한국시장 해설 그 부분만 떼놓고봐도 나는 이 책의 책값이 아깝지 않다고 본다.
왜냐하면 이 부분을 읽고나서 비로소 우리나라 주식시장의 환경이 어떤 환경인지 각성하게 되었기 때문이다.

내가 최초로 주식을 내 돈으로 매수한 이후 10년 가까운 세월을 보냈음에도 나는 의무공개매수 제도가 뭔지, 그리고 그 제도가 선진국에서는 당연한 제도이고 국제표준에 가깝다는 것도 몰랐다.
기업이 M&A나 매각될 때, 지배주주는 자신의 지분을 경영권 프리미엄까지 얹어서 높은 가격에 팔수 있다.
다른 나라에서는 의무공개매수 제도를 두고 있어서 경영권을 인수하려는 지배주주는 기존 지배주주의 지분뿐 아니라 비지배 주주의 지분까지 같은 가격으로 공개매수 제안을 해야 한다고 한다.
비지배 주주의 지분도 지배주주의 지분과 마찬가지로 동등한 취급을 받아야 한다는 기본 개념때문이다.
그런데 우리나라는?
지배주주는 인수자에게 경영권 프리미엄까지 얹어서 팔고 나갈 수 있지만 나머지 소액주주들은 경영권을 넘기는 의사결정에 참여하지도 못하고 자신의 지분을 인수자에게 매각하지도 못한다.
그냥 시장에서 팔고 나가던지 새로운 지배주주 체제 아래에 남든지 눈치껏 알아서 해야 한다. 우리들은 그게 당연한줄 안다. 당연하지... 우리는 그걸 한번도 겪어보지 못했으니까

원래 이 의무공개매수제도는 IMF 당시에 우리나라에도 도입되었는데 IMF에서 폐지를 요구해서 없어진 제도라고 한다.
나는 이 부분에서 영화 '국가부도의 날'이라는 영화가 떠올랐다.
의무공개매수제도 있으면 인수자 측에서 비지배 주주의 지분까지 떠안아야 되니 더 많은 자금이 필요하다.
IMF가 이 제도를 폐지시킴으로써 외국 자본이 우리나라 기업들을 더 싼 가격에 먹을 수 있도록 환경을 마련해두는 것이라는 합리적인 의심이 충분히 들만하다.

이 외에도 더블 카운팅이라는 말도 안되는 억지로 지주사가 저평가되는 그 이면의 이야기들, 저평가 투자가 만년 저평가 상태로 머물게 되는 이유, 적대적 인수와 주주행동주의 투자가 어려운 우리나라 주식시장의 토양에 대해서 우리나라 언론, 투자 카페 등 어디서도 들을 수 없었던 생생한 이야기들을 들을 수 있었다.

나는 과거 몇몇 지주사에 투자해서 실패한 경험이 있는데 이 경험 때문에 특히 이 책에서 지주사와 지배주주에 대한 이야기는 굉장히 와닿는 이야기였다. (지배주주가 가진 주식은 주식이고, 비지배주주가 가진 주식은 주머니인가?)

이 책은 가치투자를 생각하고 있는 투자자라면 꼭 읽어봐야 한다고 생각한다.
요즘 한창 이슈가 되고 있는 공매도의 문제보다 더 중요한 문제들이 있다.
공매도 제도에 불공정한 부분이 있으면 당근 시정되어야 하겠지만, 공매도의 문제보다 가치투자자들에게 직접적으로 영향을 미치는 더 근본적인 문제들이 우리를 둘러싸고 있다는 사실에 눈뜨게 될 것이다.
물론 그 문제들을 우리가 알게 된다고 해서 바로 시정할 수 있는 성격의 문제들은 결코 아니다.
그러나, 적어도 우리가 뛰고 있는 경기장, 혹은 전장의 환경이 어떤 환경인지는 알고 출전해야 하지 않겠는가.
그리고 해설자도 단순히 문제들을 나열하는 차원이 아닌, 그 문제들에 맞서 우리들이 어떻게 대응해야 할지 대안들을 친절하게 제시해 주고 있다.

우리가 저평가 기업에 투자할 때는, 몸에 좋은 것을 먹고 규칙적인 운동을 하면서 지배주주 보다 더 오래 살아야 한다는 옮긴이의 충고는 무슨 한편의 블랙 코미디를 보는 것 같은 씁쓰름한 웃음을 짓게 만든다.

* 본 리뷰는 서평 이벤트를 통해 출판사로부터 제공받아 쓴 리뷰입니다. 닫기
마법의 멀티플 - 한국 적용 lj**202 | 2021-02-04 | 추천: 0 |

최근 한국에 소개되는 주식투자 책은 정량적인 방식을 소개하는 편이다. 해당 기업에 대해 분석한 후 저평가 여부를 따진 후 매수하는 방법이 있다. 전체적인 시장을 살피면서 좋을 분야를 선정해서 투자하는 방법도 있다. 이런 것들은 거의 대부분 꽤 시간도 오래 걸리고 공부하는데 있어 쉽지 않다. 최근에 많이 소개되는 방법은 단순하다. 예를 들어 저PER+저PBR인 기업을 전부 세팅한다. 이렇게 모은 기업에서 두가지에 다 낮은 기업을 갯수를 정하고 매수한다. 그 후에 단순하게... 더보기

최근 한국에 소개되는 주식투자 책은 정량적인 방식을 소개하는 편이다. 해당 기업에 대해 분석한 후 저평가 여부를 따진 후 매수하는 방법이 있다. 전체적인 시장을 살피면서 좋을 분야를 선정해서 투자하는 방법도 있다. 이런 것들은 거의 대부분 꽤 시간도 오래 걸리고 공부하는데 있어 쉽지 않다. 최근에 많이 소개되는 방법은 단순하다. 예를 들어 저PER+저PBR인 기업을 전부 세팅한다. 이렇게 모은 기업에서 두가지에 다 낮은 기업을 갯수를 정하고 매수한다.

그 후에 단순하게 기간을 정한 후 포트폴리오를 조정한다. 분기나 반기나 년단위로 올라간 기업은 제외하고 새롭게 순위에 오른 기업은 매수한다. 이 방법은 많은 책들에서 검증을 했다. 그것도 1년 정도가 아닌 몇 십년에 걸쳐 검증한다. 미국뿐만 아니라 한국에서도 이런 방법으로 20~30년을 했을 때 수익률이 코스피보다 높다는 결론이 나왔다. 이에 따라 이 방법을 활용하는 사람들이 많아졌다. 어떻게 보면 상장되어 있는 다양한 ETF를 개인이 운용한다고 할 수 있다.

내 경우 직접 해 본적은 없고 엑셀갖고 했는데 포기했다. 나랑은 좀 안 맞았다. 처음부터 투자라는 것을 접할 때 내가 직접 생각하고 조사해서 아이디어를 갖고 매수하는 게 편하다. 무엇보다 이게 좀 도박 성격도 있어 좀 더 흥미롭고 짜릿하다. 내가 생각한 아이디어로 회사가 변하고 주가가 함께 상승할 때는 신난다. 그런 투자를 지향하기에 그저 책만 보고 있는 중이다. 제일 많이 보는 책은 가치투자관련이다. 이런 책의 대다수가 미국에서 건너온 개념이고 책이다.

벤자민 그레이엄에서 출발해서 워런버핏으로 꽃을 피워 주식 투자에서는 진리처럼 통용되는 개념이다. 수많은 관련 책을 읽다보니 어느 덧 한국과 상관없고 관련되 없는 기업이 친숙할 정도다. 어떤 식으로 해당 기업을 투자했고 가치를 끌어올려 수익을 냈는지 흥미롭게 읽었다. 그 과정이 너무 재미있어 나도 해보고싶다는 생각도 했었다. <마법의 멀티플>은 워런 버핏식 가치투자에 대해 소개를 한다. 그 후에 무엇보다 핵심 중 핵심은 저평가 기업이다.

좋은 기업을 적정한 가격에 매수하는 것보다는 그냥 그런 기업을 저렴하게 매수하면 수익이 더 좋다. 이런 투자 방법에 대해 알려준다. 이를 위해서 책에는 다양한 방법을 소개한다. 실제로 그 방법이 얼마나 수익이 되었는지도 알려준다. 관련하여 행동주의 펀드에서 했던 방법도 소개한다. 워런 버핏이 저렴한 기업을 매수한 후에 가치를 올린 방법등도 이야기한다. 책에서는 EV/EBIT라는 툴을 통해 저평가된 기업을 엄선한 후 기계적으로 매수, 매도한 결과도 공개한다.

시가총액에서 부채를 비롯한 것을 감안하고 영업이익을 계산해서 저평가된 기업을 찾는 방법이다. 이런 노력으로 기업을 선정해서 집중 투자하는 방법도 있지만 책에서는 20개 정도로 기업을 일괄적으로 기간마다 거래했을 때 수익에 대해 소개하니 괜찮다. 어려운 방법이 아니다. 이를 마법의 멀티플이라 하여 알려준다. 꽤 편하고 쉬운 방법이다. 이 책은 여기까지였다면 기존에 있는 책과 그다지 차이점을 보이진 않는다. 오히려 책 뒤에 있는 특별부록이 핵심이다.

수많은 외국 주식투자 책이 국내에 번역된다. 이를 공부해서 한국에 접목해서 투자하지만 이상하게 뭔가 안 맞는다. 나도 그랬다. 내가 비록 그 정도는 아니지만 미국과 한국의 실정이 다르다는 걸 감안하더라도 뭔가 안 맞았다. 저렴한 가격이라는 것도 애매한 개념이다. 한국은 지속적인 주가 상승하는 기업도 드물다. 내가 충분히 분석하고 조사하는 집요함도 없기에 쉽지 않았다. 지금은 나름 나만의 방법을 활용한다. 이 책 특별부록에 미국과 한국의 차이점을 설명한다.

읽으면서 아쉬운 점은 왜 이 내용을 따로 책으로 펴 내지 않고 이 책의 부록으로 넣었냐는 점이었다. 많은 사람들이 한국이 유독 저평가 되었다는 말을 한다. 남북 분단과 같은 특수성을 이야기하지만 무엇보다 한국 기업의 후진성이 가장 크다. 상장 되어 있는 기업이 주가가 상승을 하지 않는데도 별다른 노력을 하지 않는다. 상속세 때문에 오히려 상장하는 경우도 있다. 상속세가 너무 높아 일부러 기업의 주가를 눌러 저렴하게 유지하는 경우도 워낙 많다.

미국과 한국의 차이점을 설명하는 부분은 국내 기업에 투자하는 사람들에게는 정말로 요긴하다. 가치투자를 한다고 열심히 국내 기업에 투자해도 미국과 다르다는 점만 알고 못한다. 한국은 워런 버핏이 나오기 힘들다. 최대 주주가 된 후에 기업을 인수하는 것이 극히 힘들다. 제도적으로 이에 대한 체계가 부족하다. 더구나 투자에 대한 사회적인식이 죄악으로 본다. 얼마전 고위공직자의 주식투자에 대해 어떤 인식을 갖고 있는지 알게되었을 때 절망이라고 할 정도로 낮다.

이런 점들이 개선만 되어도 한국의 주가는 지금보다 훨씬 높아질 것이다. 최근에 많이 주가가 상승했지만 더 상승할 수 있다. 안전마진이 확보된 저평가 기업이 수두룩하다고 한다. 그럼에도 해당 기업은 다양한 이유로 주가가 상승하지 못하는 게 아닌 안한다. 의도적인 방치다. 이런 기업을 퇴출하고 그럴 수 있는 제도를 만들어야 한다. 이 책은 칼라일이 쓴 내용보다는 심혜섭이 쓴 내용이 훨씬 더 크게 와닿았다. 변호사로 법을 통해 기업을 접근한 이야기도 무척이나 흥미로웠다

증정받아 읽었습니다.

까칠한 핑크팬더의 한 마디 : 멀티플도 인내는 필요하다.

친절한 핑크팬더의 한 마디 : 진실을 마주하자.

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