2007년 EU와 미국에서 동시에 주택 버블이 붕괴된 이후 세계 경제는 크나큰 시련을 겪고 있다. 미국에서는 FRB가 금리를 일본과 동일한 제로로 인하한 지 5년이나 지났음에도 불구하고 실업률은 7%대로 여전히 높고, 광공업 생산은 2008년 수준을 겨우 회복했다. 한편 EU에서는 유럽중앙은행ECB가 금리를 전후 최저 수준인 0.25%까지 인하했음에도 불구하고 실업률은 12.2%로 유로 도입 이후 최고 수준을 갱신 중이다. 생산은 독일이 2007년 수준을 회복했지만 여전히 프랑스와 스페인은 1994년, 이탈리아는 1986년 수준에 불과하다. 또한 버블 붕괴의 진원지에서 한참 떨어진 일본에서는 2012년 말에 시작된 '아베노믹스'로 분위기가 변하고는 있지만 2002년 수준에 불과한 상황이다. - '머리말' 중에서
밸런스시트 불황이란 무엇인가?
'밸런스시트 불황(대차대조표 불황)'이란 부채가 증가하고, 자산 가격이 하락하면서 가계와 기업이 부채 상환에 집중하다가 발생하는 경기침체 현상을 말한다. 즉 가계, 기업, 정부 등 경제 주체들은 빚이 증가하면 이를 상환하려고 노력하게 되므로, 이로 인해 소비와 투자가 감소하면서 불황이 발생하게 된다. 미국에서는 벤 버냉키 前 미국 연방준비제도이사회 의장이 미국발 금융위기 이후 이를 강조하면서 주목받기 시작했다.
경제위기가 발생한 이래 세계 각국에서 다양한 정책을 펼쳤지만 한 치 앞이 보이지 않는 암울한 경제 상황이 이어짐에 따라 각국은 과연 무엇이 올바른 정책인지에 관해 활발한 논의가 벌어지고 있다. 하지만 버블이 꺼진 후 5년이나 지난 지금도 논의의 합의점을 찾지 못해 갈팡질팡 중이다.
미국에선 재정 적자나 채무 상한에 관해 여야가 대립 중이며, EU는 신용 회복과 경기 회복이 반드시 필요하다고 생각해 각종 재정건전화 시책을 시행했지만 경기가 회복될 기미가 보이지 않고 있다. 일부 국가에서는 사회불안 및 민주주의 위기까지 거론되고 있다.
또한, 통화정책에 대해서도 금융완화책을 강화하자는 주장과 완화책이 오히려 통화에 대한 신뢰감만 떨어뜨린다는 의견이 팽팽히 맞서고 있다. 구조개혁도 더 강하게 추진하자는 의견과 고용 상황을 더 악화시키는 개혁은 적절하지 않다고 목소리를 높인다. 은행의 부실채권 처리도 단시일에 처리해야 한다는 의견과 자산 가격의 하락이 더 큰 문제를 야기하므로 규제 완화책으로 채무자의 상환을 도와야 한다는 주장이다.
신용평가기관에 대해서도 서브프라임 증권에 터무니없는 등급을 부여했던 이들 기관을 철저하게 규제해야 한다는 주장과 이들 기관을 죽인다 해도 사태는 결코 개선되지 않는다면서 강력한 규제에 제동을 거는 견제의 목소리도 있다.
각각의 주장은 모두 일리가 있다. 전문가의 의견들이 이렇게 나뉘다 보니 아무리 뛰어난 정치가라해도 판단하기가 쉽지 않다. 따라서, 현재의 경제 위기는 또한 경제학의 위기이기도 하다. 왜냐하면 대부분의 경제학자들이 이러한 위기를 사전에 예측하지 못했을 뿐만 아니라 현 시점에서 필요한 처방을 내리지 못하고 극도의 혼란에 빠져 있기 때문이다.
그런데, 이러한 논의가 10~15년 전에 일본에서 버블 붕괴로 말미암아 활발하게 이뤄졌었다. 이와같은 신종 불황은 기존의 경제학에서 다룬 적이 없어서 명칭 또한 없었다. 이에 저자는 밸런스시트 불황이라 명명했으며, 이후 최근 2년 동안 EU에서도 이를 받아들여 조금씩 정착되고 있다.
하지만 EU에서는 15년 전 일본과 동일한 종류의 불황에 빠졌다는 지적에 관해 거부감을 갖고 있기도 하다. 그 이유는 첫째 '잃어버린 10년'을 경험한다는 사실에 대한 공포감이며, 둘째 일본과 같은 바보짓은 결코 하지 않는다는 자부심이 강하기 때문이다. 일본의 교훈을 배우려 하지 않은 결과가 쓰다. 많은 분야에서 EU는 15년 전의 일본과 똑같은 실수를 저지르고 있다.
일본 경제가 세계를 주름잡던 1980년대 후반, 일본을 배우려 온 영국 <파이낸스 타임스>, 미국 <뉴욕 타임스> 기자들은 수준이 매우 높았다. 반면 일본 경제가 침체된 1990년대에 방문한 기자들은 달랐다. 그들은 침체 이유를 적당하게 붙였고, 이를 검증하는 사람도 없었다. 그 결과, 일본의 침체는 구조개혁 부진, 부실채권 처리의 지연, 잘못된 재정 및 통화정책 등 때문이라고 기사화했다. 거짓말도 자주 들으면 진실이 되는 것처럼, 외국에선 많은 사람들이 일본의 어리석은 짓이 경제를 망쳤다고 믿게 되었다.
이 책의 저자 리처드 쿠는 현재 노무라총합연구소 수석 연구원, 수석 이코노미스트로 활동 중이다. 일본경제금융신문(1995~1997년) 및 일본경제공사채정보(1998~2000년)에서 최고의 경제 전문가로 선정되었고, 전미 비즈니스 경제분석가 협회(NABE) 아브람슨상을 수상(2001년)할 만큼 일본에서 가장 신뢰받고 있는 이코노미스트다.
그는 2003년 주택 버블에 기댄 미국 경제가 심각한 밸런스시트 불황에 빠질 위험성에 대해 언급했다. 또 리먼 쇼크 6개월 전 일본의 누카가 재무장관이 미국의 폴슨 재무장관에게 미국 금융기관에 신속한 자본 주입을 실시해야 한다고 직언했다. 유감스럽게도 모두 무시되었다. 아마도 이런 경고에 조금이라도 귀 기울였다면 주택 버블 붕괴에 의한 밸런스시트 불황이나 리먼 쇼크에 의한 금융 위기가 상당히 줄어들 수도 있었을 것이다.
버냉키 전 의장, 폴 크루그먼 교수가 벨런스시트 불황이론을 인정했다
이는 일본 경제에 대한 외국인의 이해도가 부족했기에 노출된 문제점이었다. 이들 문제점과 그 영향을 설명하려면 학술서가 되어야 할 것이다. 이에 저자는 과거 일본의 사례와 유사한 밸런스시트 불황에 대한 기본 개념과 일본 경제의 기본 지식을 전하려고 이 책을 출간했다.
1990년대에 밸런스시트 불황에 돌입한 일본
제로금리하에서 기업이 채무를 변제한다면 이는 무엇을 의미할까? 당해 기업이 자금을 유용하게 사용할 방법을 찾지 못했다는 것을 의미한다. 기존의 경제학에서 이런 사례를 소개한 적이 없었다. 제로 금리 시기에 기업이 돈을 빌리지 않고 기존 채무를 상환하는 행동은 전혀 고려하지 않고 있다.
일본 기업은 1995년경부터 단기금리가 거의 제로였음에도 불구하고 신규로 자금을 빌리기는커녕 채무 변제를 최우선시하였다. 1995년에 금리는 이미 제로 근처까지 하락했지만 기업은 차입금을 늘리지 않고 채무 변제를 가속화했다. 자금 조달액 감소는 일본의 인플레이션율이 아직 플러스였던 버블 붕괴 직후부터 시작되었다. 그리고 이 채무 변제액은 2002년과 2003년에는 연간 30조 엔이라는 엄청난 규모에 달했다.
본래 자금을 조달해서 사업을 확대해야 할 기업이 일제히 이를 중지하고 채무 변제로 돌아서면, 경제는 두 가지 의미에서 수요를 상실한다. 첫 번째는 기업이 자사의 현금흐름을 투자에 사용하지 않음으로써 상실되는 수요이며, 또 하나는 기업부문이 가계부문의 저축을 빌려 쓰지 않음으로써 없어지는 수요이다. 이와 같은 총수요 감소로 이들 국가는 대규모 불황에 돌입하는 것이다.
2008년 이후 EU와 미국에서 이와 완전히 동일한 현상이 발생했다. 이들 국가 공히 인플레이션율은 플러스, 실질금리는 큰 폭의 마이너스였지만 민간부문은 저축 증대와 채무 변제를 서둘렀다. 이 현상을 굳이 설명하라면 '트라우마'에서 찾을 수밖에 없다. 물론 이런 트라우마가 그냥 생긴 게 아니다. 버블 붕괴 후 국가의 자산 가격이 큰 폭 하락해 민간의 밸런스시트가 크게 훼손됐기 때문이다.
'대마불사大馬不死'를 외치던 한국 재벌도 IMF 위기 때 줄줄이 도산하면서 이 트라우마가 생겼다. 즉 기업이 성장기에 빚으로 구입했던 자산과 기계의 가격은 폭락했지만 빚은 그대로 남아 있는 쓰라린 경험을 했던 것이다. 이후 기업들은 빚을 줄이고 유보금을 쌓기 시작했다. 현 정부 경제팀이 유보금에 세금을 부과하는 정책으로 새로운 수요 창출을 만들고자 노력하고 있다.
또한 일본 기업이 1980년대 말까지 미국 및 EU 기업에 비해 레버리지가 높았던 것도 채무 변제의 시급성을 말해준다. 사실 일본 기업의 레버리지가 높았던 것은 그때까지 성장률이 호조였고, 빚으로 구입한 자산 가격도 지속적으로 상승해 왔기 때문이다. 하지만 빚 많은 기업의 경영자는 리스크에 민감해 불황이나 자산의 하락이 예상되면 가차없이 채무 변제에 가속페달을 밟게 된다.
주주들은 보유 주식이 휴지 조각으로 변하는 것을 원치 않는다. 또한 채권자들도 담보권 행사가 가능한 자산이 불량자산으로 변하는 것을 바라지 않는다. 직원들도 당장 일이 없는 상태를 피하고 싶다. 이처럼 기업의 이해관계자들 입장에선 양호한 현금흐름을 활용해 채무를 변제하는 행위가 현명해 보인다. 이것이 1990년대에 수많은 일본 기업이 채무를 변제하기 시작한 경위이다.
은행 측도 채무 초과 상태인 기업에 적극적으로 대출하지 않았고, 은행에 맡겨둔 가계저축을 빌리려는 사람도 없으므로 미사용상태로 금고에서 잠잘 수밖에 없다. 이를 미차未借저축이라 한다. 미차저축은 기본적으로 지급이자가 발생하므로 결국 은행에겐 빚인 셈이다. 그러나, 제로 금리 시대라면 굳이 은행이 리스크를 안고서 대출을 감행할 리가 없다.
자, 이제 관점을 미시微視에서 거시巨視로 옮겨보자. 국가라는 경제 주체 내에서 누군가가 저축을 하거나 빚을 상환하고, 다른 한편에선 빚을 쓰지 않는다면 돈은 쌓이기만 할 뿐 경제가 돌아가지 않는다. 이는 바로 경제의 총수요가 감소하는 것을 의미한다. 최근 현 정부가 주택담보대출의 규제를 완화한 것이 바로 총수요를 증가시키자는 의도이다. 일국의 경제활성화란 유동성이 활기차게 회전되는 현상이다.
버블 붕괴에도 불구하고 일본은 왜 GDP가 감소하지 않았을까?
일본은 GDP가 과거 20년간 버블 절정기 수준을 하회한 적이 없었다. 특히, 동 기간 동안 일본의 상업용 부동산 가격이 최고점 대비 87%나 하락했고, 지가地價가 1973년 수준까지 하락했음에도 불구하고 GDP는 감소하지 않았다. 미국의 대공황은 디플레이션에 빠져 GDP가 대폭 하락했고 이게 일반적인 현상이다. 그런데, 일본의 공황은 미국의 그것과 달랐다.
1990년은 일본 경제의 버블 절정기다. 당시 일본의 가계부문은 자금잉여에 있어서 가장 윗부분에 위치하고 있으며, 법인부문은 바닥에, 해외는 적당한 순투자자였고, 재정수지가 흑자였던 정부는 순저축자였다. 이는 가장 이상적인 형태로 세계에서 일본의 경쟁 상대는 없었다.
유감스럽게도 1990년대 투자는 버블을 초래했고, 버블이 꺼지자 모든 것이 물거품이 되었다. 우선 1990년에 시작된 자산 가격의 급락은 법인의 밸런스시트에 큰 구멍을 만들었다. 이에 기업은 부채 압박에 직면했고, 자금조달은 감소하기 시작했다. 채무를 변제하는 기업의 수는 계속 증가했고 1998년에는 법인부문 전체가 순저축자로 위상이 변했다.
1992년경부터 일본 경제는 급속히 악화되었다. 이때 무차별 재정 지출을 감행해 도로와 교량 등 대규모 건설공사로 경기를 부양했다. 재정 지출이란 정부가 국채를 발행해 빚을 쓰는 것이다. 이는 바로 미차저축액을 정부가 빌려 사용하는 셈이었다. 이렇게 함으로써 GDP는 하락하지 않았던 것이다. 하지만 이는 일시적인 효과에 그치고 말았다.
일본에서 상업용 부동산 가격이 최고치 대비 87%나 하락했고, 1,500조 엔의 국부國富가 상실된 가운데 기업이 1, 2년의 채무 변제로 밸런스시트를 회복하는 것은 애당초 불가능했던 것이다. 이에 일본 정부는 지속적으로 경기 대책을 연례행사처럼 실시했다. 장기간의 경기부양책를 실시함으로써 디플레 갭이 표면화되는 것을 방지했다. 그 결과 현재 일본은 엄청난 국가채무가 누적되었다.
엄청난 재정 지출을 감행햇음에도 불구하고 일본 경제는 버블 절정기에 비교해 거의 성장하지 못했다. 이에 많은 비판들이 있었다. 즉 재정 지출이 없더라도 제로성장은 유지했을 것이라는 가정하에 미미한 성장률에만 주목하다 보니 그 원인을 무의미한 공공사업에 맞추었다. 일부 저널리스트들은 '비효율적인 공공사업'의 예를 일본에서 찾아내어 이런 곳에 투자하면 안 된다는 주장들을 펼쳤다.
하지만 현실은 그나마 정부의 재정 지출을 크게 늘렸기 때문에 제로성장을 유지하는 것이고 국민들의 생활 수준이 급격히 악화되지 않았던 것이다. 저자의 이론에 따르면, 재정 지출이 말하자면 야구 경기에 있어서 위기 상황에 등판한 구원 투수인 셈이다. 경기가 회복되면 사라지는 건전한 재정적자라는 주장과 함께 그는 이를 구분하지 못하는 저널리스트나 경제학자들을 나무란다.
일본 경제를 분석할 때 꼭 나오는 질문이 GDP 대비 240%에 달하는 일본의 정부 부채가 미래 세대에게 큰 부담을 주지 않을까란 것이다. 하지만 이런 이유로 일본이 재정 지출을 망설인 결과 일본의 밸런스시트 불황이 20년 이상 이어졌던 것이다. 물론 일본의 재정건전화에 소요되는 기간을 무시할 순 없겠지만 삼사십년이면 가능하다는 게 저자의 입장이다.
밸런스시트 트라우마는 한 세대가 사라져야 비로소 잊혀진다
핵심은 부동산이나 주식 같은 자산의 버블 붕괴에 따른 불황은 일반적인 사이클상의 불황과 다르다는 것이다. 금번 경제위기가 일본과 닮은 것도 모두 거품이 꺼지면서 출발한 것이기 때문이다. 불황이 닥치면 중앙은행은 금리를 공격적으로 낮춰 투자와 소비를 유도한다. 하지만 버블 붕괴에 이은 불황에는 금리를 낮춰도 돈이 기업과 가계 등으로 유입되지 않는다.
일본에선 1995년부터 2013년 '아베노믹스' 도입 직전까지 금리가 제로 근처에 머물러 있었음에도 불구하고 통화정책은 어떠한 효과도 없었다. 주식과 부동산 시장은 회복되지 않았고, 실물경제도 부진했다. 자금의 수요가 없으면 통화정책의 효과 또한 없는 것이다. 통화정책만으로 불황을 극복할 수 있다는 경제학계의 시각엔 큰 허점이 있었다.
통화공급량은 은행의 부채이고, 이를 증가하기 위해선 은행의 자산도 동시에 증가해야 하지만 경제학자들은 통화공급량의 움직임에만 주목하고 은행의 자산이 1930년대에 어떻게 증가했는지를 완전히 간과하고 있었다는 것이다. 당시 미국 은행의 밸런스시트를 자산 측면에서 분석하면 통화공급량의 증가는 모두 정부가 빌려 썼기 때문이다. 같은 기간 은행의 민간 대상 대출은 조금도 증가하지 않았다.
버냉키 전 의장이 양적완화를 강제로 추진한 결과, 미국은 G20 등의 국제 무대에서 주도권을 상실했고 미국이 추진했던 위안화貨 환율체제의 개혁과 같은 의제는 순식간에 후퇴하고 말았다. 미국의 양적완화를 옹호했던 영국도 미국과 마찬가지로 통화가치 하락이 이어지고 있다.
아베노믹스에 숨어있는 가능성은(?)
아베노믹스란 일본 중앙은행에 의한 대규모 금융완화를 골자로 하는 제1의 화살, 신속한 재정 지출을 골자로 하는 제2의 화살, 구조개혁을 축으로 하는 제3의 화살로 구성되어 있다. 2012년 연말에 시작된 허니문은 2013년 5월에 끝이 났다. 급속한 엔화의 평가절하 및 주가 상승이 진행되었다. 한때 주가는 80% 이상 상승했고, 엔화는 달러 대비 20% 이상 평가절하되었다.
사실 이는 일본 기관 투자자가 국채에 머물러 있었기 때문에 발생했다. 허니문은 일종의 행운이었던 셈이다. 제대로 경제를 이해하고 있는 사람들이 채권 시장에 남아 있었기 때문에 그 정도로 알지 못한 해외와 일본 내 개인 투자자들이 시장을 움직이게 하는 것을 가능하게 했기 때문이다.
재정정책에 대해선 2013년 1월 추경예산이 국회를 통과해 가동되고 있다. 아베노믹스의 두 번째 화살은 재정이다. 이는 두 부분으로 나뉘는데, 첫째는 정부가 스스로 돈을 쓰는 재정 지출이다. 일본의 민간부문이 제로금리에서도 GDP 대비 8%에 해당하는 저축을 하는 상황에서 반드시 필요한 것이다. 재정 없이는 일본 경제가 또 다시 침몰할 가능성이 크기 때문이다.
둘째는 2013년 여름부터 논의되고 있는 투자감세 및 일괄상각이다. 빚을 거부하는 기업들의 트라우마를 해소하기 위한 대책이다. 이를 해소하지 않으면 아무리 시간이 흘러도 사실상 재정건전화는 실현불가능하므로 최대한 빠른 시일 안에 민간 기업들이 빚 트라우마를 극복할 수 있도록 만들어야 한다. 먼저 발표된 것은 리스를 보다 손쉽게 한 것으로 투자감세와 일괄상각 등이 중점적으로 논의되고 있다.
빌리려는 사람을 늘리는 구조개혁으로
세 번째 화살은 구조개혁이다. 아베노믹스의 개혁은 대부분 빌려려는 사람을 늘리는 개혁이다. 즉 농업, 에너지, 환경, 의료 등의 분야에서 규제 완화를 추진해 시장을 창출하고 여기에 투자 기회를 만드는 것이다. 논의가 막 시작된 단계로 구체적인 정책은 아직 제시되지 않았다.
아무튼 아베노믹스의 성공은 민간이 돈을 빌려 경제를 활성화시킴으로써 재정건전화를 달성하는 것에 달려있다. 그런데, 일본의 인구, 특히 그 중에서도 생산가능인구가 최근 지속해서 감소하고 있어서 경제가 침체하고 있다는 주장이 나온다. 듣기 불편한 진실이지만 저자 또한 이를 인정한다. 이민이 경제의 활력에 크게 공헌한다. 혐한 시위가 격해지고 있는 이런 상황에서 누가 일본으로 이민을 갈까? 역사는 항상 응당한 대접을 한다.
일본은 타산지석이다
한국의 경제가 일본의 '잃어버린 20년'을 닮아가고 있다는 우려의 목소리가 크다. 어저면 그렇게 진행되고 있는지도 모른다. 과거 젊은 시절, 야근이 흔했을 정도로 회사의 업무가 많았고 경제도 불야성처럼 환했다. 열사熱沙의 땅에서 번 돈을 가족들의 생활비로 송금하고, 지하 탄광의 검은 먼지를 뒤집어 쓰면서 번 돈으로 자식들을 공부시켜 국가의 동량으로 키웠던 시절이 바로 한국 경제의 황금기를 열었던 때다.
수년째 가계부채의 증가와 소비 부진 등 밸런스시트 불황적인 요소가 현재진행형으로 나타나고 있음에도 불구하고 한국 경제가 아직도 뚜렷한 방향을 잡지 못하고 있다. 이에 일본의 사례를 타산지석他山之石으로 삼아야 할 것 같다.
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